O padrão-ouro

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O padrão-ouro
Apresentação do sistema monetário internacional que vigorou do final do século XIX até meados do século
XX – o padrão-ouro – suas principais características e mecanismos de ajuste, bem como os contextos
históricos que possibilitaram o advento desse sistema e seu posterior abandono.
Prof. Livio Ribeiro
1. Itens iniciais
Propósito
Aprender sobre um dos principais sistemas monetários da história é essencial para a formação básica de
qualquer profissional interessado em economia, finanças e história.
Objetivos
Identificar as principais características do advento e funcionamento do padrão-ouro.
Reconhecer os pontos fundamentais do período entre guerras e as dificuldades para a manutenção do 
sistema.
Introdução
Desde antes da Revolução Industrial, durante os séculos XVII e XVIII, as trocas comerciais estão presentes na
vida econômica das pessoas e dos países. Se um indivíduo não é capaz de produzir todos os bens
necessários à sua sobrevivência – alimentos, roupas e outros itens básicos – ele depende de trocas mercantis
para satisfazer sua demanda. 
Em uma economia de escambo, as pessoas trocam os bens que possuem em excesso por bens dos quais
necessitam, mas que não possuem. Para que esse tipo de troca ocorra, no entanto, é preciso que exista
simultaneidade na demanda de cada um dos envolvidos na troca. Suponha que um indivíduo A possua o bem
X em excesso e demande o bem Y para sua sobrevivência. Suponha também que o indivíduo B possua o bem
Y em excesso. Em uma economia de escambo, a troca entre indivíduos A e B somente ocorrerá se o indivíduo
B demandar o bem X que o indivíduo A possui. Caso contrário, B não estará interessado em comercializar e A
não suprirá essa demanda. 
Em uma economia monetária, na qual existe uma moeda que funciona como meio de troca, é possível que os
indivíduos A e B comercializem mesmo que não haja a dupla coincidência de interesses descrita
anteriormente. O indivíduo A poderia pagar pelo bem Y com uma moeda que fosse aceita pelo indivíduo B.
Este, por sua vez, usando essa moeda, teria poder de compra para efetuar transações futuras de acordo com
a sua demanda. Assim, a moeda desempenha um papel fundamental para facilitar tais trocas. Esse é apenas
um exemplo do papel da moeda em uma troca entre dois indivíduos. No entanto, o exemplo mostra com
facilidade como a existência de uma moeda (ou mercadoria) comumente aceita pelos países permitiria a
expansão do volume de comércio entre eles. A grande questão é: qual moeda (ou mercadoria) melhor
exerceria esse papel? 
Historicamente, as sociedades atribuíram valor a diferentes metais preciosos, em especial prata e ouro. A
partir do valor intrínseco atribuído a esses metais, eles passaram a ser utilizados para efetuar suas transações
comerciais. Isso porque, pelo fato de esses metais preciosos terem seu valor amplamente reconhecido, e por
serem commodities homogêneas em diversas regiões do globo, eles são amplamente aceitos por diferentes
agentes. 
Transportar grandes quantidades de metais preciosos, no entanto, não é uma forma prática, tampouco trivial,
de comercializar. Nesse sentido, diversos sistemas monetários vigoraram ao longo do tempo, de modo a
estabelecer determinadas regras que fossem aceitas por todos os participantes do sistema. Assim, os
sistemas monetários internacionais são um conjunto de regras e convenções que visam facilitar as transações
comerciais, por meio de um processo de troca que seja comum a todos. As convenções de distintos sistemas
monetários definem seus próprios mecanismos para estabelecer o valor relativo que esse meio de troca teria
para os indivíduos de cada país. 
Para Barry Eichengreen, em seu livro A globalização do capital, é possível descrever o sistema monetário
internacional como “a cola que mantém ligadas as economias de diferentes países. Seu papel é dar ordem e
estabilidade aos mercados cambiais, promover a eliminação de problemas de balanço de pagamentos e
proporcionar acesso a créditos internacionais [...]” (EICHENGREEN, 2000). 
É importante ressaltar que, apesar de tratarem de um conjunto de regras e convenções, os principais sistemas
monetários internacionais que vigoraram ao longo do tempo nem sempre foram resultados de acordos de
cooperação firmados entre países, mas sim consequências acidentais de contextos históricos. Na realidade,
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historicamente, acordos de cooperação que regem o sistema monetário internacional têm sido a exceção, não
a regra. 
Neste conteúdo, será apresentado o sistema monetário internacional que vigorou durante as primeiras
décadas do século XX: o padrão-ouro. Esse padrão é um exemplo de sistema monetário internacional que não
foi oriundo de cooperação entre países e negociações oficiais, mas sim resultado do contexto histórico e
econômico de sua época e da dinâmica de poder entre países. 
No módulo 1 serão apresentadas as origens do padrão-ouro, bem como suas principais características de
funcionamento, destacando suas vantagens e desvantagens. No módulo 2, a ênfase da análise será o período
entre guerras. A Primeira Guerra Mundial expôs algumas das fragilidades do padrão-ouro e minou várias das
condições econômicas que permitiam o funcionamento desse sistema. Assim, esse período foi em parte
marcado por diversas tentativas de que tais condições voltassem a vigorar. 
1. Características do advento e funcionamento do padrão-ouro
Bimetalismo: o início do padrão-ouro
O uso de moedas cunhadas a partir de metais preciosos é uma prática que existe há séculos. Desde tempos
antigos, metais preciosos são vistos como bens que detêm um alto valor intrínseco cuja estabilidade é
relativamente preservada ao longo do tempo. 
Sociedades antigas utilizavam moedas, cunhadas principalmente em ouro e prata, para transacionar
mercadorias entre seus membros. Já nos tempos modernos, a partir do século XVIII, diversos países
estabeleceram, por meio de estatutos monetários oficiais, a cunhagem de moedas de ouro e prata e a sua
circulação como meio de troca oficial. 
Tais estatutos monetários, no entanto, não estabeleciam diretrizes homogêneas entre os países. Cada um
deles adotava o padrão que mais condizia com suas economias e a facilidade de encontrar tais metais no
mercado:
Havia ainda países que operavam oficialmente sob um sistema monetário bimetálico – ou padrão
bimetálico. 
Dentre os países que operavam sob esse sistema, destacam-se:
Padrão prata 
Alguns territórios, como os Estados alemães
antes da unificação da Alemanha, o Império
Austro-Húngaro e a Rússia permitiam apenas
a cunhagem e circulação de moedas de
prata.
Padrão ouro 
Outros países, como o Reino Unido,
permitiram apenas a circulação de
moedas de ouro, embora inicialmente
também fosse comum o uso de
moedas de prata.
Nesse sentido, a França exercia um papel fundamental de intermediário entre os países nos quais vigorava o
padrão prata e naqueles nos quais prevalecia o padrão ouro. O uso de diferentes moedas em cada país gerava
certa desorganização que dificultava transações diretas entre países que utilizassem padrões monetários
diferentes.
A manutenção do sistema monetário bimetálico, contudo, não é fácil e apresenta inúmeras pressões
desestabilizadoras. Isso ocorre porque a circulação simultânea de duas ou mais moedas permite a prática de
arbitragem, caso o preço de mercado seja diferente do preço de cunhagem.
Exemplo
Vejamos o caso da França: inicialmente, a relação de cunhagem e de mercado entre moedas de prata e
moedas de ouro era de 15,5 para 1,0. Isso significa que 15,5 onças de prata podiam ser trocadas por 1,0
onça de ouro. O ouro era considerado um metal mais valioso que a prata. Essa relação mostra que o
mercado considerava determinada quantidade de ouro 15,5 vezes mais valiosa que a mesma quantidade
em prata. 
O problema é que o preço de cunhagem era fixado pelo governo, enquanto o preço de mercado é dado pela
oferta e demanda dos metais em questão. Suponha que o preço do ouro no mercado tenha subido mais que o
preço da prata.
Ou seja, oouro se tornou ainda mais valioso em relação à
prata. Imagine que o preço do ouro no mercado subiu a
ponto de 16,0 onças de prata equivalerem a 1,0 onça de
ouro. Se o preço de cunhagem continua fixo em 15,5 onças
de prata para 1,0 onça de ouro, então é possível efetuar
operações de arbitragem a fim de obter lucros com essa
diferença.
A operação de arbitragem se daria da seguinte forma:
Suécia 
É um exemplo curioso, uma vez que o
sistema bimetálico adotado não utilizava os
dois metais preciosos mais usados em outros
países – prata e ouro –, mas sim uma
combinação de moedas cunhadas em prata e
moedas cunhadas em cobre.
França 
Era o principal país no qual vigorava o
sistema bimetálico, não apenas pela
relevância de sua economia e seu
poderio militar, mas pelo fato de que
permitia a cunhagem e circulação das
moedas mais utilizadas mundialmente,
cunhadas em prata e ouro.
 
Qualquer indivíduo poderia importar 15,5 onças de prata de países que utilizavam o padrão prata e
levá-la à casa da moeda para ser cunhada.
Tendo em vista que a relação de cunhagem oficial seria de 15,5 onças de prata para 1,0 onça de ouro, o
interessado poderia trocar a moeda cunhada de 15,5 onças de prata por uma moeda cunhada com 1,0
onça de ouro.
Em seguida, esse indivíduo poderia exportar esse ouro, trocando-o por 16,0 onças de prata no
mercado externo, cujo preço segue mudanças na oferta e demanda.
Nesse caso, a prática de arbitragem resultaria em um lucro de meia onça de prata.
Aparentemente, essa diferença entre o preço de cunhagem oficial e o preço de mercado não parece ser tão
grave. Entretanto, enquanto essa diferença persistisse, especuladores em busca de lucros rápidos
continuariam importando prata e exportando ouro. O resultado disso seria que o ouro eventualmente sairia de
circulação. Processo contrário ocorreria caso fosse a prata que se valorizasse em relação ao ouro –
especuladores importariam ouro e exportariam prata, o que faria com que a prata saísse de circulação.
É possível perceber que diferenças entre o preço de cunhagem oficial e o preço de mercado podem colocar
em risco um sistema monetário bimetálico caso essas discrepâncias não sejam corrigidas.
Se tais desequilíbrios persistissem por muito tempo, seria impossível evitar que o sistema bimetálico
entrasse em colapso e se tornasse apenas padrão-ouro ou padrão-prata. 
Comentário
Vale ressaltar que pequenos desvios do preço de cunhagem oficial em relação ao preço de mercado não
necessariamente provocavam um colapso do sistema bimetálico devido a algumas razões. 
A primeira das razões está relacionada à taxa de cunhagem cobrada pelo governo. Dado que havia um custo
para a cunhagem de moedas de prata e ouro, para que a operação de arbitragem fosse bem-sucedida e
gerasse lucro era preciso que o diferencial entre os preços de cunhagem e de mercado fosse grande o
suficiente para cobrir o custo da taxa de cunhagem. Caso esse diferencial fosse pequeno, a operação poderia
não ser rentável e, consequentemente, não haveria arbitragem.
A segunda razão está relacionada aos custos de transação que eram inerentes à operação de arbitragem. No
século XVIII, importar e exportar metais preciosos não era uma operação rápida. Nesse ínterim, os preços
podiam oscilar a ponto de a arbitragem deixar de ser vantajosa. Além disso, outros custos como transporte e
seguro também encareciam a operação. Dessa maneira, existiam alguns desincentivos para que
especuladores efetuassem a operação de arbitragem.
É possível afirmar, portanto, que existia alguma margem de desvio do preço de cunhagem em relação ao
preço de mercado que era aceitável e não prejudicava o sistema. Grandes desvios, no entanto, poderiam fazer
com que o sistema bimetálico entrasse em colapso, uma vez que haveria escassez do metal que estivesse
subvalorizado na casa da moeda – local de cunhagem oficial da época.
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O movimento de colapso do bimetalismo descrito anteriormente foi observado na Inglaterra, durante o século
XVIII. No início do século, a Inglaterra operava um sistema monetário bimetálico, no qual eram aceitas moedas
de prata e ouro para o comércio interno.
Tendo em vista a forte relação econômica e
comercial entre Inglaterra e Portugal, parte
considerável do ouro extraído da colônia
portuguesa no Brasil eventualmente entrava
nos mercados ingleses. Ou seja, o ouro oriundo
do Brasil ampliava a oferta desse metal. Um
aumento da oferta fez com que o valor do ouro
em relação à prata diminuísse no mercado.
Nesse caso, para manter o sistema bimetálico
em funcionamento era necessário reduzir o
preço do ouro na cunhagem, de forma a
acompanhar o preço de mercado. Ou, ainda, aumentar o preço da prata na cunhagem, o que acarretaria o
mesmo efeito. Diante desse desafio, as autoridades inglesas optaram por uma redução gradual do preço de
cunhagem do ouro em relação à prata.
Essa redução, no entanto, não foi suficiente para impedir que o estoque de prata escoasse para o mercado
externo. Por fim, depois de mais de meio século de desequilíbrios entre o preço de cunhagem e o preço de
mercado, as moedas de prata, especialmente as mais pesadas (de maior valor), haviam desaparecido do
mercado inglês e já não mais eram encontradas em circulação. Ao final do século XVIII, a Inglaterra adotou
oficialmente o padrão-ouro. Operações de valor mais alto não podiam ser feitas por meio de moedas de prata,
apenas ouro. A partir de 1821, mesmo operações de baixo valor já eram realizadas com moedas de ouro.
A França, por sua vez, conseguiu manter o funcionamento de seu sistema monetário bimetálico por muitos
anos. As autoridades alteraram apenas uma vez os preços de cunhagem de forma a torná-los mais
consistentes com os preços de mercado, permitindo a circulação simultânea de ouro e prata. No caso francês,
no entanto, a oferta de ouro no mercado interno diminuiu. Devido a mudanças no preço de cunhagem nos
Estados Unidos e na Holanda, esses países atraíram ouro que se encontrava em mercado francês. Dessa
forma, ele não sumiu completamente do mercado, mas o grande meio de circulação na França era a prata.
Historiadores discutem os motivos pelos quais o abandono da prata em favor do ouro não ocorreu em todos
os países, tendo em vista o aumento da oferta de ouro no mercado global (não apenas pela extração no Brasil,
mas também pela descoberta de minas de ouro na Califórnia). Não há um consenso sobre essa questão,
apenas teorias:
Primeira teoria
Se refere à grande utilidade de moedas de prata. Por serem menos
valiosas, as moedas de prata eram mais adequadas para compras e
transações de baixo valor. Muitas vezes, uma pequena moeda de ouro
detinha um poder de compra muito grande, podendo equivaler à
remuneração de vários dias de trabalho. Assim, moedas de ouro não
tinham grande utilidade para que trabalhadores realizassem suas
compras do dia a dia.
Segunda teoria
Está relacionada aos interesses do setor minerador. Em muitos países, a
extração de prata tornou-se um negócio lucrativo, e os grupos desse
setor pressionavam os governos para que a prata continuasse a exercer
sua função de meio de troca.
O padrão bimetálico foi mantido por alguns países, pois estava acompanhado de algumas vantagens.
Um padrão monetário bimetálico facilitava as transações comerciais com um maior número de
países: aqueles que também utilizavam o padrão bimetálico, os que utilizavam apenas o padrão
prata e países que utilizavam apenas o padrão ouro. 
Além disso, um sistema monetário que fosse comum a um maior número de países também facilitava
operações de crédito e financiamento entre eles. Para exemplificar essas vantagens, Eichengreen cita a frase
de um diplomata holandês da época, que dizia que enquanto a Holanda estivesse financeira e
geograficamente entre a Alemanha e a Inglaterra, seria conveniente para ela adotar o bimetalismo, se
adaptando aos sistemas monetários de ambos, de forma a transacionar de maneira rápida com seus dois
principais parceiros.
Barry Eichengreen.
Assim, apesar de não ser um sistema homogêneo,os países que adotavam o padrão bimetálico estavam
adaptados de forma a aproveitar as externalidades positivas que podiam ser extraídas desse sistema. Durante
muito tempo, não havia muitas desvantagens que fossem suficientes para fazer com que houvesse um
abandono generalizado da prata como meio de troca e adoção do padrão-ouro, conforme já havia ocorrido na
Inglaterra. De certa forma, o mundo havia se dividido em blocos com diferentes sistemas monetários: o
padrão-ouro, o padrão-prata e o padrão bimetálico.
Ascensão do padrão-ouro
A partir da segunda metade do século XIX, a conjuntura internacional mudou em vários aspectos. Com o
advento da Revolução Industrial e das máquinas a vapor, o Reino Unido, que, nesse período, já operava com
um sistema monetário baseado no ouro, se tornou a maior potência industrial e comercial do mundo. No
continente europeu, Portugal também já havia adotado o padrão-ouro, tendo em vista sua proximidade
comercial com a Inglaterra. O restante dos países ainda operava sob um sistema bimetálico ou sob o padrão-
prata.
Coalbrookdale by Night, Philip James de Loutherbourg, 1801. Coalbrookdale é uma
cidade britânica considerada um dos berços da Revolução Industrial.
O sistema bimetálico, no entanto, encontrava crescentes dificuldades de manutenção. Com maior integração
comercial, consequência de reduções tarifárias para importação e exportação de bens, a circulação de
moedas de prata estrangeiras nos países continentais aumentou consideravelmente. Além disso, o forte
aumento dessas transações internacionais provocava uma maior volatilidade da oferta e demanda de metais
preciosos, o que gerava instabilidade ao sistema, uma vez que se tornava mais difícil controlar os desvios
entre o preço de cunhagem e o preço de mercado.
Outro ponto bastante relevante para determinar parte dos fluxos especulativos entre os países
foram os diferentes graus de pureza da prata utilizada para cunhagem de moedas em cada um
deles. 
Alguns países passaram a cunhar prata com menor grau de pureza, o que significava que essas moedas eram
menos valiosas, apesar de apresentarem o mesmo valor legal. Assim, grandes quantidades de moeda
estrangeira inundavam os países cujo grau de pureza das moedas internas era maior. Os indivíduos preferiam
entesourar a moeda interna – que era intrinsecamente mais valiosa – e utilizar moeda estrangeira, menos
valiosa, para efetuar suas transações. Para evitar escassez na circulação de moeda nacional nos países nos
quais o grau de pureza da prata utilizada era maior, a Bélgica, a França, a Itália e a Suíça entraram em um
acordo para padronizar o processo de cunhagem de moedas de prata e homogeneizar o grau de pureza do
metal utilizado.
Bélgica França
Itália Suíça
A partir desse acordo, é possível perceber que havia uma preferência dos países da Europa Central em
relação ao bimetalismo e ao padrão prata. Nesses países, o padrão-ouro ainda não era considerado uma
alternativa vantajosa.
Atenção
É importante destacar também que, com o advento de máquinas de cunhagem a vapor, o funcionamento
dos sistemas monetários foi aos poucos se alterando. As máquinas a vapor permitiam que o processo de
cunhagem fosse mais preciso, o que impedia falsificações dos meios de pagamentos. Isso permitiu a
ascensão de moedas representativas, ou seja, moedas cujo valor legal era maior do que seu valor
intrínseco. Assim, em vez de cunhar diretamente moedas de ouro e prata e colocá-las em circulação, era
possível cunhar moedas feitas de metais menos valiosos que fossem lastreados no ouro e na prata que
permaneciam guardados nos bancos. 
A ampliação de moedas representativas e de papel-moeda lastreados em ouro ou prata se mostrou bastante
útil. Muitas vezes, grandes quantias de ouro não precisavam ser deslocadas. Apenas as moedas e notas
representativas trocavam de mãos. O portador desse papel-moeda poderia convertê-los em ouro ou prata
quando bem entendesse.
A conjuntura favorável ao bimetalismo e ao padrão-prata rapidamente se reverteu com a eclosão da Guerra
Franco-Prussiana. Haja vista o esforço de guerra, França, Rússia, Itália e Império Austro-Húngaro
suspenderam a conversibilidade de suas moedas representativas em ouro e prata.
Colagem da Guerra Franco-Prussiana.
Essa quebra na conversibilidade foi o estopim para a Alemanha, recém-unificada, iniciar o processo de
transição para um sistema monetário baseado no ouro:
Esse movimento alemão foi um impulso para a criação de um sistema monetário internacional
baseado no ouro. 
Dado que as duas maiores potências industriais da Europa adotaram o padrão ouro, as externalidades
positivas que antes sustentavam o padrão prata e o bimetalismo desapareceram e, na verdade, migraram em
direção ao padrão ouro. Todos os demais países da Europa guardavam relações comerciais e financeiras
estreitas ou com a Alemanha ou com o Reino Unido, e muitas vezes com ambos. Não fazia mais sentido minar
essa relação adotando um sistema monetário que fosse diferente do adotado por eles (padrão ouro).
Nesse sentido, os demais países europeus converteram seus sistemas de forma a atrelar suas moedas ao
ouro. Mesmo países que não adotaram diretamente o padrão ouro atrelaram suas moedas a outras moedas
que fossem atreladas ao ouro, como foi o caso do Império Austro-Húngaro e da Itália. Processo semelhante
ocorreu no restante do globo. Veja:
Estados Unidos, Rússia e Japão
Estados Unidos, Rússia e Japão adotaram o padrão-ouro.
Por um lado 
Tanto na Rússia quanto no Império Austro-
Húngaro, relevantes parceiros comerciais da
Alemanha, não mais circulavam moedas de
prata, mas sim papel-moeda não conversível,
o que não interessava aos alemães. 
Por outro lado 
Parte relevante do comércio era
financiada a partir da Inglaterra, por
meio de operações realizadas em libra
esterlina lastreada em ouro. Então, a
Alemanha abandonou o padrão-prata e
atrelou sua moeda, o marco alemão, ao
ouro. 
Índia
A Índia atrelou sua moeda à libra esterlina que, por sua vez, estava
atrelada ao ouro.
México, Argentina e Peru
Até alguns países da América Latina, como México, Argentina e Peru, nos
quais o setor de mineração de prata tinha forte influência, decidiram por
adotar o padrão-ouro.
Ao final do século XIX e início do século XX, estava formado um sistema monetário, de fato internacional,
baseado no ouro. A forma como esse sistema foi adotado, no entanto, difere de país para país. Essas
diferenças foram vistas em dois aspectos principais: o meio de circulação em transações domésticas e as
reservas internacionais. O meio de troca utilizado e as reservas internacionais podiam estar na forma de ouro,
mas também na forma de outros ativos que estavam lastreados ao ouro e, portanto, eram conversíveis.
Nas principais economias, como Inglaterra, Estados Unidos, França e Alemanha, tanto o meio de circulação
quanto as reservas internacionais eram predominantemente denominadas em ouro. Em países como a Bélgica
e a Suíça, as reservas estavam em ouro, mas os meios de pagamento consistiam em moedas representativas
e papel-moeda conversível lastreados em ouro. Ou seja, a população não transacionava ouro diretamente,
mas ativos que podiam ser convertidos em ouro a qualquer momento.
Rússia e Austrália utilizavam moedas de ouro como meio circulante, mas suas reservas internacionais estavam
denominadas tanto em ouro quanto em moedas estrangeiras, tais como:
A libra esterlina O franco francês
O marco alemão
Todos conversíveis em ouro. Outros países, como o Império Austro-Húngaro, o Japão e a Holanda, utilizavam
moedas representativas e papel-moeda como meio de troca (e tinham suas reservas denominadas tanto em
ouro quanto em moedas estrangeiras conversíveis). Por fim, havia ainda um grupo de países periféricos, como
a Índia e os países da América Latina, cujas reservas internacionais estavam completamente denominadas em
moeda estrangeira.
Comentário
Pode-se observar que diferentes países adaptaram suas economias para, de alguma forma, atrelarem
seus meios de pagamento ao ouro. Percebe-setambém que a maior quantidade desse metal ficava nas
mãos das principais economias. Países periféricos operavam por meio de moedas representativas e
divisas estrangeiras que estivessem, de alguma forma, atreladas ao ouro. 
Tendo em vista que todas as principais economias mundiais atrelaram, direta ou indiretamente, o seu sistema
de pagamentos e meios de troca ao ouro, é de se esperar que o sistema monetário internacional da época
tivesse relação direta com a oferta global de ouro. Em outras palavras, a quantidade de ouro na economia
apenas poderia aumentar a partir do aumento da oferta dele no mercado, o que, por sua vez, dependia da
mineração desse metal e da descoberta de novas minas. 
Assim, o sistema monetário do padrão-ouro não era considerado inflacionário, dado que a oferta de moeda
não poderia ser aumentada de forma indiscriminada e irrestrita a qualquer momento. Fortes aumentos dessa
oferta poderiam ocorrer e ocorreram em períodos específicos, com a descoberta de minas de ouro no Brasil,
na Califórnia e, posteriormente, na África do Sul. 
De qualquer forma, no longo prazo, a oferta de ouro na economia é limitada e, sendo assim, é
considerada uma reserva de valor. 
Apesar de um sistema monetário internacional baseado no
ouro não ser inflacionário, isso não significa dizer que
países participantes do sistema não apresentam oscilações
de seus níveis de preço.
Na realidade, eram justamente as oscilações do nível de
preços em diferentes países que permitiam o processo de
ajuste do padrão-ouro. Para melhor entender esse
processo, convém apresentar os mecanismos de
funcionamento do sistema monetário internacional naquele
momento.
Funcionamento teórico do padrão-ouro
Com o estabelecimento de um sistema monetário internacional baseado no ouro, todas as transações
internacionais, fossem elas comerciais ou financeiras, eram feitas por meio da troca de reservas desse metal
ou de ativos lastreados nele. Sendo assim, as reservas de ouro de cada país estavam diretamente
relacionadas aos fluxos de capitais resultantes dessas transações internacionais. De outra maneira, as
reservas de ouro de cada país e, portanto, sua oferta de moeda, estavam diretamente relacionadas ao seu
balanço de pagamentos.
 
Dito isso, suponha uma nação cuja dinâmica do balanço de pagamentos é afetada apenas pela dinâmica de
sua balança comercial. Veja:
Se um país apresenta superávit da balança
comercial, isso significaria então que ele
recebeu mais recursos (como forma de
pagamento de suas exportações) do que
enviou recursos para o estrangeiro (como forma
de pagamento por suas importações). Nesse
caso, assumindo que o pagamento foi feito em
ouro, essa nação observa um aumento de suas
reservas desse metal.
Por outro lado, no caso de um país cuja balança
comercial é deficitária, isso quer dizer que saíram mais
recursos (como forma de pagamento de suas importações)
do que entraram (como forma de pagamento por suas
exportações). Nesse caso, esse país observa uma redução
nas suas reservas de ouro.
O cenário apresentado anteriormente é uma situação na
qual há desequilíbrios na balança comercial e no balanço de
pagamentos e que levam à seguinte pergunta: é possível
que esses desequilíbrios permaneçam indefinidamente?
Afinal, se esse for o caso, países cujas balanças comerciais
fossem deficitárias eventualmente ficariam sem reservas de ouro. A resposta teórica para essa pergunta é:
não. O sistema monetário internacional apresenta mecanismos automáticos de ajuste que tendem a corrigir
tais desequilíbrios.
 
É possível que esses desequilíbrios permaneçam indefinidamente?
 
Se esse for o caso, países cujas balanças comerciais fossem deficitárias eventualmente ficariam sem reservas
de ouro. A resposta teórica para essa pergunta é: não. O sistema monetário internacional apresenta
mecanismos automáticos de ajuste que tendem a corrigir tais desequilíbrios.
 
O funcionamento internacional do padrão ouro é mais bem entendido por meio do modelo de fluxo de moedas
metálicas desenvolvido por David Hume, em 1752. Esse modelo apresenta hipóteses bastante simplificadoras,
mas é útil para compreender os principais aspectos do mecanismo de ajuste do padrão-ouro.
 
Suponha dois países que tenham aderido ao padrão-ouro, país A e país B:
 
Suponha, inicialmente, que não existe papel-moeda ou moedas representativas, apenas moedas de
ouro como meio de pagamento. Assim, em todas as transações comerciais entre países, a moeda de
troca seria o ouro.
Nesse modelo, quando um bem é exportado, o país exportador recebe um pagamento em ouro.
Quando um bem é importado, o país importador efetua o pagamento em ouro.
Por meio desse modelo de dois países, suponha que o país A tenha um superávit comercial em relação
ao país B (e, evidentemente, o país B tenha um déficit comercial em relação ao país A). Ou seja, as
exportações de A para B são maiores que as importações que A efetua de B.
Nesse caso, se existe superávit comercial para A, então a quantidade de ouro que entra no país
decorrente de pagamentos das exportações é maior que a quantidade de ouro que sai decorrente de
pagamentos das importações.
O superávit comercial resulta, portanto, em um aumento na oferta de ouro em A e em uma redução na
oferta de ouro em B.
Caso esse desequilíbrio comercial continue indefinidamente, o país B ficará sem reservas de ouro para
utilizar como meio de pagamento ou lastrar seu meio circulante.
O modelo do padrão-ouro, no entanto, apresentava um mecanismo autocorretivo que resultava em um
retorno ao equilíbrio – o desequilíbrio comercial seria apenas temporário. Ocorre que o aumento da
oferta de ouro no país A – que significa um aumento na oferta de moeda – fazia com que o nível de
preços se elevasse no país superavitário.
Por sua vez, a redução da oferta de ouro no país B – que significa uma redução na oferta de moeda –
fazia com que o nível de preços no país deficitário caísse.
Assim, os bens exportados de A para B ficavam mais caros, enquanto os bens importados por A e
oriundos de B ficavam mais baratos. Esses movimentos alteravam os preços relativos entre os dois
países.
Como resultado, as exportações de A para B diminuíam e as importações de A (de bens oriundos de B)
aumentavam. Isso reequilibraria o saldo comercial entre os dois países e, consequentemente, o fluxo
monetário dessas transações.
 
 
O modelo de fluxo de moedas metálicas é uma forma simples e intuitiva de apresentar o mecanismo
automático de ajuste de balanço de pagamentos (desequilíbrios externos) no padrão-ouro. Considerando o
aumento dos fluxos internacionais de capital, decorrente da crescente integração comercial ocorrida no
período pós-Revolução Industrial, bem como o aumento da circulação de papel-moeda e moedas
representativas lastreadas em ouro, o modelo de fluxo de moedas metálicas passou a representar cada vez
mais parcialmente o funcionamento do padrão-ouro.
 
Além disso, parte significativa e crescente dos fluxos de capital estava atrelada à concessão de
financiamentos e empréstimos externos, e não necessariamente à dinâmica comercial, de forma que a
dinâmica dos balanços de pagamento não correspondia à dinâmica da balança comercial.
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Assim, de maneira a aproximar ainda mais o modelo exposto anteriormente das características mais
realistas do padrão-ouro, é conveniente incorporar os fluxos de capital que não são decorrentes do
comércio, bem como o papel das taxas de juros e do papel-moeda representativo nesse processo.
Para isso, considere dois países reais: Reino Unido e França.
 
Suponha que o Reino Unido incorre em déficit comercial em relação à França.
Suponha, desta vez, que os pagamentos não sejam feitos em ouro, mas sim em papel-moeda lastreado
em ouro.
Nesse caso, os britânicos pagavam o excesso de importações por meio de cédulas de libra esterlina
(moeda oficial do Reino Unido), que era lastreada em ouro.
Esse papel-moeda de libra esterlina, no entanto, era inútil nas mãos de comerciantes franceses, uma
vezque, internamente, a França utilizava o franco (moeda oficial da França na época). Mas, como
ambas as moedas eram lastreadas em ouro, esses comerciantes trocavam a quantia em libra esterlina
pela mesma quantia em ouro, por meio do Banco da Inglaterra.
Esse ouro era, então, levado ao Banco da França e convertido em cédulas de franco francês.
Percebe-se que o ouro fluiu do país deficitário para o país superavitário – nesse caso, reservas de ouro
que estavam no Banco da Inglaterra foram para o Banco Francês.
 
À exceção de duas operações intermediárias junto aos bancos oficiais, a dinâmica que acabamos de
apresentar em nada difere do modelo mais simples apresentado anteriormente: os mecanismos de ajuste via
nível de preços reequilibrariam os desequilíbrios comerciais. Ao incorporar a participação de bancos centrais
nas transações, no entanto, abre-se a oportunidade de interferências nos fluxos de ouro por meio de
determinadas políticas econômicas. Quando um país deficitário começasse a ver suas reservas em ouro sendo
reduzidas, seu banco oficial poderia atuar para impedir esse processo e agir de forma a acelerar o ajuste que
já aconteceria de forma automática.
Atenção
A atuação de bancos oficiais no padrão ouro foi uma forma incipiente de política monetária, visto que a
noção de banco central como instituição governamental garantidora da estabilidade do poder de compra
da moeda, como conhecemos hoje, surgiu apenas algumas décadas mais tarde. Inicialmente, esses
bancos poderiam até mesmo ser instituições privadas que detinham grande parte das reservas de ouro
do país – esse era o caso do Banco da Inglaterra à época. 
Com a participação de bancos oficiais e a utilização de papel-moeda como meio de circulação, os bancos
poderiam acelerar o ajuste, alterando a quantidade de moeda na economia, sem necessariamente alterar as
reservas de ouro. Considere o exemplo proposto anteriormente: o Reino Unido era o país cuja balança
comercial era deficitária.
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Banco da Inglaterra.
Em vez de esperar que as reservas de ouro
inglesas diminuíssem, que a oferta de moeda
caísse, e que isso levasse a uma queda do nível
de preços capaz de baratear as exportações e
reequilibrar a balança comercial, o Banco da
Inglaterra poderia atuar reduzindo a oferta de
libras esterlinas em circulação, reduzindo a
oferta de moeda e o nível de preços, sem
incorrer em redução das reservas de ouro.
O Banco da Inglaterra faria isso por meio de
operações com títulos atrelados a uma taxa de
redesconto.
Inicialmente, essas operações eram feitas com
títulos de crédito emitidos por bancos. Mais
tarde, os bancos centrais passaram a realizar
essas operações por meio de títulos de dívida emitidos pelo governo, graças a um mecanismo semelhante ao
que hoje é conhecido como operações de mercado aberto. O fato é que, mediante alterações nas taxas de
redesconto desses títulos, os bancos centrais poderiam aumentar ou reduzir sua atratividade, manipulando,
assim, o fluxo de compra e vendas de tais títulos e controlando a quantidade de oferta de moeda na
economia.
 
Décadas mais tarde, estudos mostraram que, na prática, os bancos oficiais não se comportavam de acordo
com a teoria a todo momento.
Em outras palavras, os bancos não aplicavam suas taxas, necessariamente, de acordo com
desequilíbrios dos balanços de pagamentos. Outras variáveis eram também consideradas.
Por serem instituições privadas à época, a lucratividade desses bancos era uma dessas variáveis. No entanto,
por terem forte impacto sobre a economia, esses bancos também estavam sujeitos a diversas pressões
políticas para manutenção do padrão-ouro e da conversibilidade.
Ajuste externo no padrão-ouro: teoria
O padrão-ouro é um sistema de taxas de câmbio fixas. Ajustes externos são promovidos por meio de
alterações nos níveis de preços. Saiba mais assistindo ao vídeo.
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Bimetalismo: o início do padrão-ouro
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Ascensão do padrão-ouro
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Funcionamento teórico do padrão-ouro
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Verificando o aprendizado
Questão 1
A respeito do que foi apresentado acerca do advento do padrão-ouro, é possível afirmar que seu caráter
internacional foi
A
resultado de um acordo de cooperação, assinado em 1893, no qual as principais economias do mundo foram
signatárias.
B
resultado de sanções comerciais e financeiras aplicadas sobre os países que se recusavam a aderir ao
sistema.
C
resultado de imposições feitas pelo Reino Unido a outros países, por meio de guerras e invasões militares.
D
resultado não planejado de um contexto histórico específico favorável à adoção do ouro como meio de
pagamento de referência.
E
resultado da escassez de metais alternativos, tendo em vista que o ouro era o único metal facilmente
encontrado cujo valor era amplamente reconhecido.
A alternativa D está correta.
O padrão-ouro como sistema monetário internacional foi resultado de um contexto histórico específico. O
advento do Reino Unido como principal potência industrial aumentou a relevância comercial desse metal,
pois o país já adotava o padrão-ouro. Por outro lado, a eclosão da Guerra Franco-Prussiana enfraqueceu o
padrão-prata, uma vez que diversos países suspenderam a sua conversibilidade. A partir do momento que
Reino Unido e Alemanha, as duas principais economias da Europa, haviam adotado o padrão-ouro, os
demais países optaram por esse caminho de forma a alinhar e facilitar seus laços econômicos com eles.
Questão 2
O padrão ouro se tratava de um sistema monetário internacional no qual as taxas de câmbio entre os países
eram fixas. Sendo assim, o ajuste frente a desequilíbrios externos de balanço de pagamentos ocorria por meio
de:
A
Ações coordenadas entre os países de forma que nenhum deles ficasse sem reservas de ouro.
B
Mudanças automáticas na taxa de conversão entre as moedas nacionais e uma dada quantidade de ouro.
C
Ajustes automáticos nos preços relativos (termos de troca), consequência de alterações na oferta de moeda e
nos níveis de preço.
D
Mudanças forçadas na taxa de conversão entre as moedas nacionais e uma dada quantidade de ouro.
E
Suspensões temporárias e coordenadas da conversibilidade em ouro.
A alternativa C está correta.
Frente a um desequilíbrio do balanço de pagamento, o sistema tende a se ajustar de forma automática. A
entrada (no caso de superávit comercial) ou saída (no caso de déficit comercial) de moeda faz com que a
oferta desta última na economia se altere, o que impacta diretamente os níveis de preços e,
consequentemente, os termos de troca. As mudanças nos termos de troca reequilibram a balança
comercial.
2. Período entre guerras e as dificuldades para a manutenção do sistema
Padrão-ouro como instituição social
Com base no que foi apresentado ao longo do módulo 1, podemos perceber que o padrão-ouro não foi apenas
uma alternativa de sistema monetário escolhida dentre várias possíveis, mas sim um sistema construído
econômica, política e socialmente, moldado pelos diferentes contextos e acontecimentos históricos de sua
época.
Ao final do século XIX e início do século XX, o padrão-ouro já estava estabelecido como sistema monetário
internacional e sua manutenção era considerada prioridade por parte dos governos. 
O aspecto fundamental do padrão-ouro era a garantia da conversibilidade. 
Existia um consenso de que as autoridades de todos os
países que aderiram ao padrão-ouro, especialmente as
economias centrais – Reino Unido, Alemanha e França –
fariam de tudo que fosse necessário para manter suas
reservas de ouro em um nível seguro, capaz de garantir a
conversibilidade de suas moedas em relação ao ouro.
A prioridade de manutenção da conversibilidadeda moeda
dificilmente era um assunto passível de contestação ou
oposição. Se fosse necessário, os bancos oficiais alterariam
suas taxas de redesconto e suas operações de forma a
possibilitar a manutenção de suas reservas de ouro.
Se um país experimentasse uma fuga de capital, por exemplo, suas reservas de ouro ficariam pressionadas.
Nesse caso, o banco tenderia a aumentar a taxa de redesconto das operações de título, de forma a enxugar a
liquidez do mercado e diminuir a oferta de moeda, reduzindo o nível de preços e reequilibrando o sistema. 
Na época, eram pouco considerados os efeitos negativos que tais medidas teriam sobre a atividade
econômica. A teoria macroeconômica ainda era pouco fundamentada. O aumento na taxa de redesconto
retiraria liquidez do mercado, o que encareceria o crédito e afastaria consumo e investimento, muitas vezes
gerando recessões e desemprego.
 
Tendo em vista esses aspectos negativos do processo de ajuste, por que o sistema funcionou de forma
estável e com credibilidade durante tantos anos?
 
A resposta para essa pergunta está relacionada ao fato de que os indivíduos mais prejudicados por tais
ajustes não tinham participação política, uma vez que o conceito de democracia ainda não estava bem
estabelecido como entende-se atualmente e a maioria das pessoas não tinham direito ao voto, em geral
restrito aos homens, proprietários de terra e capital. Assim, não havia pressão para que as autoridades se
preocupassem com desemprego e nível de renda de toda a população. Em outras palavras, o ajuste
econômico necessário para o funcionamento do sistema ocorria sem grandes contestações. Além disso, o
padrão ouro operava em uma época na qual não havia qualquer burocracia nas relações trabalhistas. Do ponto
de vista macroeconômico, isso tornava o mercado de trabalho mais flexível e permitia que a queda de preços
necessária para o ajuste fosse alcançada com menor sacrifício social.
A manutenção incondicional da conversibilidade e, por assim dizer, do padrão-ouro, era de interesse das
classes políticas e sociais de maior influência. Os detentores de terras e capital lucravam com um comércio
que prosperava sob a estabilidade de um sistema internacional, aliado à segurança de que esses lucros
poderiam ser convertidos em ouro quando desejado. 
As pressões políticas para manutenção do sistema eram o que proporcionava aos bancos oficiais a
credibilidade de que, caso fosse necessário, fariam de tudo para preservar suas reservas e garantir a
conversibilidade. Essa credibilidade oferecia aos bancos, muitos deles privados à época, oportunidades de
lucro. Também permitia que eles ignorassem, no curto prazo, as necessidades de ajuste do balanço de
pagamentos para manipular suas taxas de redesconto de forma a aumentar sua lucratividade. 
Nesse sentido, é possível afirmar que a credibilidade da qual os bancos gozavam possibilitava que
eles operassem contra as “regras” do padrão-ouro, no curto prazo, e visando lucros rápidos, pois as
pressões políticas fariam com que suas operações de longo prazo salvaguardassem o sistema. 
Embora o sistema do padrão-ouro não tenha origem em acordos oficiais de cooperação internacional, sua
manutenção exigia algum grau de harmonia entre países. De certa forma, essa harmonia também derivava de
interesses e pressões políticas para manter o sistema em funcionamento, caso contrário, poderia entrar em
colapso. Tal colapso seria resultado de manipulações desorganizadas nas taxas de redesconto que os bancos
operavam.
Suponha que um banco elevasse as taxas de redesconto nas suas operações de títulos. Isso faria com que os
fluxos de saída fossem interrompidos e incentivaria, até mesmo, fluxos de entrada de capital. O fato de as
reservas de ouro serem limitadas tornava o padrão ouro um sistema de soma zero, no sentido de que, se um
país ampliasse suas reservas, isso significava que outro país via suas reservas sendo reduzidas.
Assim, em um sistema sem harmonia, a elevação das taxas
de redesconto por parte do banco oficial faria com que
outros países, com medo de uma fuga de suas reservas,
respondessem também com uma elevação nas taxas de
redesconto.
O resultado desse sistema sem harmonia seria uma “guerra”
de taxas de redesconto, da qual nenhum país sairia
beneficiado do ponto de vista das reservas, mas todos
sairiam prejudicados do ponto de vista da atividade
econômica.
O resultado desse sistema sem harmonia seria uma “guerra”
de taxas de redesconto, da qual nenhum país sairia beneficiado do ponto de vista das reservas, mas todos
sairiam prejudicados do ponto de vista da atividade econômica.
Empréstimos entre bancos já eram uma prática realizada mesmo antes do padrão ouro se estabelecer como
sistema monetário internacional. A partir da última década do século XIX, a necessidade de harmonia entre
eles se mostrou ainda mais clara quando crises bancárias colocaram em risco a estabilidade do sistema e a
manutenção da conversibilidade:
Esse tipo de cooperação não ocorria de forma constante, mas era observado em momentos de crise. A classe
política das principais economias europeias tinha seus interesses atrelados ao padrão-ouro e via esses
momentos de “solidariedade” internacional como necessários para a manutenção do sistema. 
A prioridade política atribuída à manutenção do padrão-ouro permitiu um funcionamento estável do sistema
durante os primeiros anos do século XX. A libra esterlina e o Banco da Inglaterra se consolidaram como ponto
central da harmonização de políticas durante esse período, considerando a credibilidade que desfrutavam
quanto à conversibilidade da moeda e à posição hegemônica do Reino Unido no cenário global. Durante muito
tempo, nada parecia colocar em risco o funcionamento do sistema. Até mesmo episódios de pânico bancário
eram eventualmente superados sem colocar em risco sua credibilidade.
1890 
O próprio Banco da Inglaterra precisou da
ajuda do Banco da França e do Banco Estatal
Russo, que enviaram quantias de ouro para
ele.
1898 
Foi a vez do Banco da Alemanha obter
ajuda do Banco da França e do Banco
da Inglaterra.
Em 1914, no entanto, o cenário mudou. Apesar de sua solidez, o padrão-ouro ainda não tinha experimentado
uma guerra de proporções globais, especialmente entre os próprios países que haviam adotado o sistema. A
crescente rivalidade e tensão militar entre Reino Unido, Alemanha e França após a partilha do continente
africano eliminaram qualquer possibilidade de cooperação internacional para continuidade do sistema.
Com a eclosão da Primeira Guerra Mundial, os países europeus abandonaram a conversibilidade e passaram a
emitir moeda não conversível para financiar os seus gastos de guerra. Durante os quatro anos de esforços de
guerra que seguiram, o padrão ouro e a conversibilidade estavam longe da lista de prioridades dos principais
governos europeus. Isso, no entanto, não significou um abandono definitivo.
Padrão-ouro e emprestador de última instância
No início do século XX, estava cada vez mais clara a responsabilidade dos bancos oficiais em atuar como
emprestadores de última instância. Essa função, no entanto, ia contra as regras do padrão-ouro. Veja:
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Período entre guerras
Com a Primeira Guerra Mundial, recursos que já eram escassos se tornaram cada vez mais essenciais.
Mudanças tributárias para maior arrecadação por parte do governo e emissão de títulos de dívida não foram
suficientes para financiar os esforços de guerra. A solução encontrada para financiar o déficit orçamentário do
governo foi abandonar a conversibilidade em ouro e emitir moeda fiduciária. Ou seja, papel-moeda que não
apresentava nenhum lastro e, nesse sentido, cujo valor advinha apenas da credibilidade do governo em
garantir sua estabilidade. Nesse período, apenas os Estados Unidos mantiveram a conversibilidade de sua
moeda em ouro. 
Primeira Guerra Mundial.
A Primeira Guerra Mundial acabou em 1918. Do ponto de vista monetário, o período imediatamente posterior
ao fimda guerra foi marcado por tentativas de retorno ao sistema do padrão ouro, tal qual funcionava
anteriormente. Esse retorno, no entanto, não era tarefa fácil.
A emissão de moeda sem lastro durante a guerra aumentou muito sua oferta, resultando em
desvalorização e elevadas taxas de inflação em quase todos os países. 
Alguns países, como a Alemanha, a Áustria e a Hungria, se tornaram casos famosos de hiperinflação. Nesse
sentido, as taxas de câmbio se alteraram significativamente em relação ao pré-guerra. O retorno à
conversibilidade e ao padrão-ouro nas mesmas condições anteriores à guerra, assumindo que isso seria
possível, exigiria um esforço para recuperar o valor das moedas de cada um desses países. 
Castelo Neuschwanstein, Alemanha. Fortaleza de Hohensalzburg, Áustria.
Parlamento de Budapeste, Hungria.
Nos primeiros anos após o fim da guerra, a grande maioria desses países operaram sob um regime de câmbio
flexível pela primeira vez no século XX. Esse regime, à época, se mostrou bastante instável – fluxos
especulativos tornavam as taxas de câmbio excessivamente voláteis. Isso atraiu muitas críticas que
argumentavam que tais movimentos, ao invés de promover ajustes nos preços relativos e reequilibrar o
balanço de pagamentos, acabavam por intensificar os desequilíbrios iniciais.
A breve experiência do câmbio flexível, acompanhada de um desejo da classe política de retornar à
estabilidade anterior à guerra, criaram incentivos para que os governos, junto aos bancos oficiais, buscassem
retomar a conversibilidade em ouro. 
A primeira opção fazia com que as moedas perdessem influência no cenário global, uma vez que se tornariam
mais fracas. Por outro lado, políticas deflacionárias impactariam negativamente a atividade econômica e
resultariam em um sacrifício social enorme, com elevado desemprego e forte redução de salários. 
No Reino Unido, economia central do padrão ouro antes da guerra, a segunda opção foi escolhida: deflacionar
a economia até que fosse possível fixar a libra esterlina a taxas que eram praticadas antes da guerra. Para
evitar fortes períodos de deflação e limitar o prejuízo à atividade econômica, a transição foi feita de forma
gradual.
Apenas em 1925, sete anos após o fim da guerra, o Reino Unido retomou a conversibilidade da sua
moeda.
Essa decisão, no entanto, não foi feita sem controvérsia. O nível de preços não havia caído o suficiente para
retomar a conversibilidade a taxas pré-guerra. Mas adiar a volta da conversibilidade ou retomá-la a uma
paridade diferente daquela vigente antes da guerra, implicaria uma perda de credibilidade que o governo não
estava disposto a aceitar. 
O Reino Unido optou por restaurar a
conversibilidade à mesma paridade do pré-
guerra, apesar de o nível de preços não
suportar tal taxa – implicando em uma paridade
supervalorizada. Essa supervalorização da libra
esterlina prejudicou as exportações britânicas e
impactou negativamente o crescimento
econômico.
Outros países, como a Itália, Bélgica,
Dinamarca, Portugal e França, optaram por
restaurar a conversibilidade de suas moedas à
paridade verificada após a guerra. Afinal, nesses países, o ajuste deflacionário para restaurar a paridade pré-
guerra seria ainda maior que o realizado pelo Reino Unido, o que significaria um alto custo social (com o qual
os países não estavam dispostos a arcar). Ao final de 1927, quase dez anos após o fim da Primeira Guerra
Mundial, o sistema monetário do padrão-ouro já havia sido restaurado quase que por completo.
Apesar da restauração do padrão-ouro, muitas das condições que permitiam o funcionamento estável do
sistema antes da guerra já não estavam mais presentes. Praticamente todas as economias operavam por meio
de moedas representativas e papel-moeda lastreados em ouro. Apenas os Estados Unidos, que ao final da
Primeira Guerra Mundial havia se tornado o principal detentor de reservas e credor internacional, ainda
utilizavam moedas de ouro como meio circulante e, mesmo assim, essas moedas em ouro representavam uma
parcela pequena da oferta total de moeda.
Possibilidade 1 
Os países aceitavam a perda de poder de
compra e fixavam suas moedas ao valor da
época, que estava desvalorizado em relação
ao pré-guerra. 
Possibilidade 2 
Os países promoviam políticas
deflacionárias que recuperassem o valor
anterior para, em seguida, fixarem suas
moedas ao ouro às mesmas taxas do
pré-guerra. 
Resumindo
Melhor dizendo, os países buscavam manter suas reservas de ouro nos bancos e não mais como meio
circulante, de forma a limitar os fluxos de saída de ouro para outros países. Além disso, várias restrições
foram implementadas para dificultar a conversão dessas moedas em ouro. 
O movimento de concentração das reservas de ouro nos cofres dos bancos era resultado de uma crescente
escassez do metal no mercado. Por um lado, conforme mencionado anteriormente, no sistema do padrão ouro
a oferta de moeda estava diretamente relacionada à oferta de ouro. Se essa oferta estava estagnada, então
havia claros limites para emissão de moeda. 
Por outro lado, a década de 1920 foi um período de forte crescimento econômico. O aumento do comércio e
de transações financeiras inerentes a esse crescimento provocava um aumento da demanda por moeda. Em
outras palavras, oferta e demanda de moeda não estavam acompanhando uma mesma trajetória, o que
colocava pressão sobre o sistema. De certa forma, verificava-se um trade-off entre manutenção da
conversibilidade e incentivo ao crescimento econômico.
Diante de uma escassez de oferta de ouro monetário, o
cenário ideal seria obtido por meio de acordos de
cooperação entre os bancos, para que uma “guerra” de
taxas de redesconto fosse evitada.
Apesar de conferências e reuniões terem ocorrido, um
acordo oficial nunca chegou a ser realizado, especialmente
pela ausência dos Estados Unidos que, à época, ainda
adotavam uma política isolacionista em relação aos demais
países.
Com o aumento da demanda por moeda e a estagnação na
oferta de moeda, os bancos experimentaram um forte
aumento de seus passivos em proporção aos ativos.
De outro modo, o volume de emissão de papel-moeda (passivo) representava uma proporção cada
vez maior da reserva de ouro que possuíam (ativo).
Não havia problema que a quantidade de papel moeda emitido superasse o valor total das reservas de ouro,
até certo limite, uma vez que nem todos os portadores desse papel-moeda converteriam esses valores em
ouro ao mesmo tempo. No entanto, caso essa proporção atingisse níveis muito elevados, a conversibilidade
em ouro estaria em risco. Se muitas pessoas decidissem converter seu papel-moeda em ouro ao mesmo
tempo, os bancos não teriam reservas suficientes para honrar seus compromissos. 
Esse problema era maximizado pelo fato de que apenas dois países atraíam a maior parte dos fluxos
internacionais de ouro – França e Alemanha – enquanto um terceiro país – os Estados Unidos – detinha a maior
parte dessas reservas e dificultava sua saída.
O fato de a França e a Alemanha serem os países de maior atração de capital estava diretamente
relacionado às condições nas quais o padrão-ouro foi restaurado após a guerra.
A França restaurou a conversibilidade em ouro a uma nova taxa e não àquela praticada antes da guerra. Essa
taxa, no entanto, estava subvalorizada, favorecendo as exportações e fazendo com que as reservas de ouro
fluíssem para o mercado francês. A Alemanha, por sua vez, atraía essas reservas por causa de sua elevada
taxa de redesconto, resultado da hiperinflação do período pós-guerra. Já os Estados Unidos, em 1927, quando
o padrão ouro já havia sido restaurado na maior parte do mundo, detinha mais de 40% das reservas globais
desse metal. Para colocar esse número em perspectiva, a França estava em segundo lugar, com cerca de 10%
das reservas totais. Ou seja, apenas os bancos dos Estados Unidos e da França detinham metade de toda a
oferta de ouro no mercado.
Enquanto os Estados Unidos, França e Alemanha apresentavam contínua entrada de recursos, o Reino Unido,
ao restaurar a conversibilidadeà paridade pré-guerra, manteve seu câmbio supervalorizado. Isso gerou uma
crise de balanço de pagamentos e um fluxo de saída constante de reservas. A situação piorou em 1927, pois o 
boom econômico da década de 1920 estava criando um descompasso perigoso entre:
Para conter esse problema, o Federal Reserve (banco central dos EUA) elevou sua taxa de redesconto em
uma tentativa de desestimular a bolha especulativa no mercado acionário, atraindo tais especuladores para
títulos do governo. O movimento unilateral do Federal Reserve fez com que os demais bancos centrais
tivessem que aumentar suas respectivas taxas de redesconto.
Oferta de moeda 
Passivo, que estava aumentando.
Oferta de ouro 
Ativo, que não aumentava na mesma
proporção. 
Federal Reserve.
A escassez de ouro no mercado e a falta de coordenação de política dos bancos centrais evidenciaram que o
padrão ouro, após sua restauração internacional em 1927, não estava funcionando da forma como deveria. O
mecanismo de ajuste inerente ao sistema não estava reequilibrando os balanços de pagamentos e o fluxo de
reservas.
Enquanto alguns países incorriam em persistentes déficits, outros incorriam em persistentes
superávits.
Essa dinâmica aumentava a concentração de ouro em poucos países e, o que ainda era mais grave, ameaçava
a conversibilidade nos países deficitários.
Naturalmente, existia uma opção para os países deficitários garantirem a conversibilidade: aumentar ainda
mais suas taxas de redesconto. Essa medida, no entanto, teria efeitos extremamente negativos. Já seria de se
esperar que a elevação nas taxas de redesconto reduziria o crédito e abalaria a atividade econômica. O
problema dessa medida é que:
Comentário
Nesse sentido, o alto endividamento apenas fragilizaria a já abalada credibilidade de países deficitários. 
A partir da crise de 1929 e o início da Grande Depressão, a conjuntura se tornou ainda mais difícil. Mesmo que
os governos e bancos centrais estivessem dispostos a subir a taxa de redesconto até o patamar necessário
para realizar o ajuste, esse ajuste estava diretamente ligado ao comércio internacional. Afinal, a taxa de
redesconto era apenas um instrumento para alterar os preços relativos de forma a incentivar as exportações e
inibir as importações, permitindo maior entrada de reservas de ouro.
Por um lado 
A deflação de preços necessária para
reequilibrar os preços relativos gerava um
risco de a economia entrar em uma espiral
deflacionária, o que não seria positivo. 
Por outro lado 
Não apenas o aumento da taxa de
redesconto elevaria o serviço da dívida
pública, como também o valor nominal
da própria dívida iria aumentar em
decorrência da deflação. 
Como resposta à crise de 1929, vários países adotaram
medidas protecionistas, em uma tentativa de salvar a
produção industrial interna. Assim, o comércio internacional
sofreu um duro golpe e os países observaram grandes
quedas em suas exportações, o que impedia que o
mecanismo de ajuste exercesse o seu papel.
Países mais periféricos, mas com importantes setores
exportadores de commodities, foram os primeiros a sentir
as consequências dessa conjuntura. Argentina, Austrália,
Brasil e Canadá alteraram suas regras de conversibilidade
de forma a permitir uma desvalorização de suas moedas. Na prática, a conversibilidade havia sido suspensa e
o padrão ouro abandonado. Por sua vez, o abandono do padrão ouro nos países periféricos afetou a
credibilidade das economias centrais.
A crise de 1929 teve impactos sem precedentes sobre a produção industrial e a atividade econômica
de uma maneira geral. 
Estímulos monetários como reduções da taxa de juros e ampliação do crédito aos agentes não eram medidas
compatíveis com o padrão ouro, pois colocariam em risco o nível das reservas e a conversibilidade. Com isso,
existia crescente especulação de que os países centrais eventualmente desvalorizariam suas paridades em
relação ao ouro. Tais especulações acabavam por gerar fluxos desestabilizadores.
Curiosidade
Detentores de papel-moeda queriam trocar esses valores por ouro antes que a taxa de conversão fosse
desvalorizada. Curiosamente, países que ainda operavam com a paridade vigente antes da guerra –
principalmente Estados Unidos e Reino Unido – foram os mais afetados, uma vez que a necessidade de
desvalorização de suas moedas era maior. 
Dos desequilíbrios externos e dos fluxos especulativos surgiram crises bancárias em diversos países.
Economistas e historiadores hoje concordam que a única saída para o dilema imposto pelo padrão-ouro no
contexto econômico da época seria a cooperação internacional. Isso não se mostrou possível. Os países não
concordavam a respeito dos principais problemas a serem enfrentados, muito menos concordavam a respeito
de suas soluções. 
É possível argumentar que todas as dificuldades descritas até aqui fazem parte do processo de desintegração
do padrão-ouro. O estopim para que essa desintegração começasse a ser, de fato, visível, foi a crise bancária
da Áustria, em 1931. A fragilidade bancária logo se espalhou para a Hungria e para a Alemanha. Em poucos
meses, os três países optaram pelo abandono da conversibilidade e do padrão-ouro.
O Reino Unido, por sua vez, não foi atingido por crises bancárias, mas suas taxas de redesconto atingiram
níveis insustentáveis, especialmente considerando a grave recessão e os altos níveis de desemprego,
superiores a 20%. Em setembro de 1931, o Reino Unido abandonou a conversibilidade. Os mercados se
voltaram então ao dólar, especulando uma possível desvalorização. Tal especulação obrigou os Estados
Unidos a aumentarem ainda mais a sua taxa de juros. 
Após o abandono do padrão-ouro pelo Reino Unido, outras economias suspenderam, uma a uma, a
conversibilidade. A partir de 1932, o padrão-ouro ficou limitado aos Estados Unidos e a alguns países da
Europa central, como: 
França Bélgica
Suíça Holanda
A partir de 1933, o novo governo Roosevelt nos Estados Unidos suspendeu a conversibilidade do dólar após
sucessivos episódios de corrida bancária. Medidas de recuperação da crise, que já se prolongavam por vários
anos, eram simplesmente incompatíveis com a manutenção do padrão-ouro. Em 1936, o padrão-ouro já não
era mais o sistema monetário internacional, que agora operava sob um regime de câmbio flutuante.
Apesar de algumas tentativas de cooperação internacional terem sido feitas para controlar as flutuações das
moedas, especialmente entre os Estados Unidos, o Reino Unido e a França, a eclosão da Segunda Guerra
Mundial tornou, novamente, a discussão monetária um tópico secundário. Pela segunda vez, em menos de
trinta anos, os esforços de guerra foram financiados por emissões de moeda fiduciária. 
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O padrão-ouro como instituição social
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Período entre guerras - parte 1
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Período entre guerras - parte 2
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Verificando o aprendizado
Questão 1
Nos primeiros anos do século XX, a defesa do padrão ouro era considerada uma prioridade da grande maioria
dos governos. Isso ocorreu
A
por causa da pressão dos trabalhadores por um sistema que garantisse estabilidade do poder de compra da
moeda.
B
em decorrência da ameaça de sanções econômicas por parte de outros países caso o padrão-ouro fosse
abandonado unilateralmente.
C
como resultado de um compromisso firmado entre todos os países do globo para garantir um sistema
comercial estável e funcional.
D
devido a pressões da classe política cujos interesses estavam fortemente atrelados ao padrão-ouro, que
possibilitava altos lucros comerciais e estabilidade da moeda.
E
devido a temores de que o padrão-ouro se tornasse mais um sistema monetário fracassado, como tantos
outros tentados anteriormente.
A alternativa D está correta.
A classe políticaera a classe que mais se beneficiava do comércio proporcionado pelo padrão-ouro.
Embora os trabalhadores se beneficiassem da estabilidade do poder de compra, eles também sofriam as
consequências negativas do ajuste de preços relativos para manutenção do sistema.
Questão 2
A respeito do funcionamento do sistema monetário internacional durante a crise de 1929, é possível afirmar
que
A
a crise de 1929 foi mais um período de recessão da atividade econômica dentre tantos outros, e não afetou
diretamente o funcionamento do sistema monetário.
B
o padrão-ouro foi crucial para a resolução da crise de 1929, uma vez que ofereceu estabilidade ao sistema
monetário.
C
a crise de 1929 contribuiu para o abandono do padrão-ouro alguns anos depois, uma vez que esse sistema
não admitia políticas monetárias expansionistas.
D
a crise de 1929 teve como principal causa o sistema de câmbio fixo do padrão-ouro e, por isso, ficou também
conhecida como a crise do ouro.
E
a crise de 1929 foi, principalmente, uma crise de balanço de pagamentos, e o regime de câmbio flexível
inerente ao padrão ouro possibilitou um rápido ajuste das contas externas.
A alternativa C está correta.
O padrão ouro era um regime de câmbio fixo no qual a oferta de moeda estava limitada pelas reservas de
ouro do banco central. Sendo assim, não era possível fazer políticas expansionistas para impulsionar a
demanda.
3. Conclusão
Considerações finais
O padrão-ouro foi um sistema monetário que marcou sua época e resultou diretamente da dinâmica
econômica e política internacional. Por um lado, ele proporcionou estabilidade e reduziu custos cambiais, que
permitiram maior integração comercial entre as diferentes economias em uma época de ascensão do processo
industrial.
Por outro lado, o padrão-ouro se mostrou problemático para lidar com períodos prolongados de atividade
econômica fragilizada. A essência do padrão-ouro não admitia políticas expansionistas que promovessem o
barateamento do crédito e dessem suporte à demanda agregada. 
Podcast
Do ponto de vista monetário, o período entre guerras foi marcado por tentativas de retornar ao padrão
ouro vigente antes da 1ª Guerra Mundial. As condições para tanto, contudo, já não estavam mais
presentes. Ouça mais no podcast.
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Para entender melhor a relação entre o padrão ouro e a crise econômica mundial da década de 1930, leia o
artigo The gold standard, deflation, and financial crisis in the great depression: an international comparison, de
Ben Bernanke (ex-presidente do Fed – Banco Central americano) e Harold James.
Referências
EICHENGREEN, B. A globalização do capital. 1. ed. São Paulo: Editora 34, 2000.
	O padrão-ouro
	1. Itens iniciais
	Propósito
	Objetivos
	Introdução
	1. Características do advento e funcionamento do padrão-ouro
	Bimetalismo: o início do padrão-ouro
	Exemplo
	Comentário
	Primeira teoria
	Segunda teoria
	Ascensão do padrão-ouro
	Bélgica
	França
	Itália
	Suíça
	Atenção
	Estados Unidos, Rússia e Japão
	Índia
	México, Argentina e Peru
	A libra esterlina
	O franco francês
	O marco alemão
	Comentário
	Funcionamento teórico do padrão-ouro
	Atenção
	Ajuste externo no padrão-ouro: teoria
	Conteúdo interativo
	Vem que eu te explico!
	Bimetalismo: o início do padrão-ouro
	Conteúdo interativo
	Ascensão do padrão-ouro
	Conteúdo interativo
	Funcionamento teórico do padrão-ouro
	Conteúdo interativo
	Verificando o aprendizado
	2. Período entre guerras e as dificuldades para a manutenção do sistema
	Padrão-ouro como instituição social
	Padrão-ouro e emprestador de última instância
	Conteúdo interativo
	Período entre guerras
	Castelo Neuschwanstein, Alemanha.
	Fortaleza de Hohensalzburg, Áustria.
	Parlamento de Budapeste, Hungria.
	Resumindo
	Comentário
	Curiosidade
	França
	Bélgica
	Suíça
	Holanda
	Vem que eu te explico!
	O padrão-ouro como instituição social
	Conteúdo interativo
	Período entre guerras - parte 1
	Conteúdo interativo
	Período entre guerras - parte 2
	Conteúdo interativo
	Verificando o aprendizado
	3. Conclusão
	Considerações finais
	Podcast
	Conteúdo interativo
	Explore +
	Referências